深入理解互聯(lián)網(wǎng)+（二）
4. 重構(gòu)之后，中國(guó)引領(lǐng)世界
互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后、第二代互聯(lián)網(wǎng)之后的未來(lái)我們暫且不妄加猜測(cè)。可以預(yù)見(jiàn)的是，面向未來(lái)，中國(guó)將迎來(lái)繼人口紅利后的下一個(gè)紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗(yàn)升級(jí)潮流。中國(guó)以電視、報(bào)紙為代表的傳統(tǒng)媒體，受制于政策體制要求，條塊分割，競(jìng)爭(zhēng)力低，使得國(guó)內(nèi)80后生人普遍對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接受程度更高。他們是互聯(lián)網(wǎng)一代，既受益于互聯(lián)網(wǎng)也授益于互聯(lián)網(wǎng)，它們的網(wǎng)絡(luò)行為提供了全球無(wú)可匹敵的大數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)。第二代互聯(lián)網(wǎng)加大數(shù)據(jù)紅利將使得未來(lái)線上線下服務(wù)的體驗(yàn)達(dá)到極致。我們可以樂(lè)觀的預(yù)計(jì)，中國(guó)將引領(lǐng)下一輪全球變革。如果說(shuō)制造業(yè)的中心在德國(guó)，創(chuàng)新的中心在美國(guó)，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的中心在中國(guó)。
| 圖 17： 中國(guó)將迎大數(shù)據(jù)紅利 |
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| 資料來(lái)源：CNNIC，eMarketer，華泰證券研究所 |
| 圖 18： 美國(guó)“黑色星期五”VS中國(guó)天貓“雙十一”交易額 |
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| 資料來(lái)源：US statista，華泰證券研究所 |
二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新
躁動(dòng)的不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)，還有資本。如果說(shuō)躁動(dòng)的產(chǎn)業(yè)會(huì)催生創(chuàng)新，躁動(dòng)的資本卻往往帶來(lái)泡沫。中國(guó)快速積累的財(cái)富正找尋著出路，而這一次，它找對(duì)了地方。
1.資本+互聯(lián)網(wǎng)，這一次門當(dāng)戶對(duì)
互聯(lián)網(wǎng)正面臨中國(guó)第一輪真正經(jīng)過(guò)沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財(cái)富轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)的時(shí)機(jī)。
1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處
過(guò)去10年以來(lái)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本主要沉淀在以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，2014年房地產(chǎn)投資額近10萬(wàn)億；目前國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)投資進(jìn)入調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)資本焦急尋找新的出口；而重構(gòu)中的互聯(lián)網(wǎng)，一如之前所說(shuō)，前途似錦，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，長(zhǎng)期具備確定性，資本一見(jiàn)鐘情。因此，10年沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財(cái)富正大規(guī)模向新經(jīng)濟(jì)/互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。
1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本，有你在，我放心
海量的人民幣資金涌來(lái)，與美元資金催生的互聯(lián)網(wǎng)不是一個(gè)量級(jí)。根據(jù)EZCapital統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計(jì)258支，占新成立基金總數(shù)的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)習(xí)慣，敢于并且善于投資互聯(lián)網(wǎng)的資本，讓產(chǎn)業(yè)盡情前行，無(wú)后顧之憂。
| 圖 19： 過(guò)去10年房地產(chǎn)投資總額 |
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| 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所 |
| 圖 20： 2008-2014年度中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)基金募集數(shù)量及規(guī)模 |
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| 資料來(lái)源：EZCapital，華泰證券研究所 |
| 圖 21： 2014年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)成立基金數(shù)量 |
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| 資料來(lái)源：EZCapital，華泰證券研究所 |
| 圖 22： 2014年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)基金募資金額 |
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| 資料來(lái)源：EZCapital，華泰證券研究所 |
2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣
資本和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合是個(gè)危險(xiǎn)的話題。美國(guó)90年代下半期，東南亞金融危機(jī)大背景下，個(gè)人計(jì)算機(jī)的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚，驅(qū)動(dòng)了納斯達(dá)克指數(shù)波瀾壯闊地上漲。但當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù)，高舉“免費(fèi)”大旗，并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說(shuō)當(dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)青春期，那美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)卻還是個(gè)嬰兒，這樣的聯(lián)姻顯然不合適。
與美國(guó)當(dāng)時(shí)的情況不同，此刻中國(guó)資本與互聯(lián)網(wǎng)同步成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)子領(lǐng)域的商業(yè)模式相對(duì)清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯(lián)網(wǎng)所處狀態(tài)相對(duì)應(yīng)。資本市場(chǎng)只會(huì)產(chǎn)生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應(yīng)，也將是催生下一輪創(chuàng)新以及新經(jīng)濟(jì)的催化劑。
| 圖 23： 1995-2001納斯達(dá)克指數(shù)變化 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
| 圖 24： 美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期典型代表公司 |
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| 資料來(lái)源：華泰證券研究所 |
3. 二級(jí)市場(chǎng)，舍你其誰(shuí)
我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本會(huì)首先進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。這是由中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài)，以及資本市場(chǎng)的人員結(jié)構(gòu)決定的。
3.1 一級(jí)市場(chǎng)？這場(chǎng)戀愛(ài)對(duì)我來(lái)說(shuō)太長(zhǎng)
中國(guó)現(xiàn)階段的資本累積始于改革開放，集中于過(guò)去十年。過(guò)去資本累積的心態(tài)決定了，相對(duì)于變現(xiàn)期限較長(zhǎng)的一級(jí)市場(chǎng)，人民幣基金更容易接受二級(jí)市場(chǎng)。
3.2 二級(jí)市場(chǎng)？你更懂我
國(guó)內(nèi)過(guò)去資本市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)，使得一級(jí)市場(chǎng)投資集中于Pre-IPO階段，一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為保障投資標(biāo)的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對(duì)而言，二級(jí)市場(chǎng)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資比較多的基金，對(duì)于行業(yè)的研究時(shí)間更長(zhǎng)、更深入；在這場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)盛宴中，也獲得了更好的卡位。
此輪資本與互聯(lián)網(wǎng)的聯(lián)姻，二級(jí)市場(chǎng)將是第一候選，而伴隨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，后期也會(huì)向一級(jí)市場(chǎng)演繹。
| 圖 25： 一級(jí)市場(chǎng)在2014年下半年即開始趨于謹(jǐn)慎 |
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| 資料來(lái)源：EZCapital，華泰證券研究所 |
| 圖 26： 互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市值&估值概覽 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
三、估值重構(gòu)：帶來(lái)三階段投資機(jī)會(huì)
當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)站在風(fēng)口的時(shí)候，它已再不能“安靜地做一個(gè)美男子”，因?yàn)橘Y本向來(lái)具備最敏銳的嗅覺(jué)，當(dāng)資本“血拼”掃貨A股商場(chǎng)中每一支“宣布觸網(wǎng)”甚至“我認(rèn)為它可以選擇觸網(wǎng)”的股票，市場(chǎng)對(duì)其“泡沫破裂”的擔(dān)憂情緒開始悄悄生長(zhǎng)，然而我們認(rèn)為：好戲才剛剛上演，技術(shù)層面中短期或許會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但長(zhǎng)期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯(lián)網(wǎng)+的牛市盛宴。
1. 沖出100億美金陷阱
站在龍卷風(fēng)的風(fēng)眼，我們認(rèn)為本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將分為三個(gè)階段：
1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”
主要矛盾體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的稀缺供給無(wú)法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機(jī)會(huì)在于有錢、任性、買買買。
擁有最純粹互聯(lián)網(wǎng)基因的樂(lè)視網(wǎng)、東方財(cái)富攜手上演“創(chuàng)業(yè)板雙龍傳”，引領(lǐng)本輪互聯(lián)網(wǎng)行情，其市值和估值水平超出傳統(tǒng)估值模型的“樂(lè)觀假設(shè)情形”，如此“造富示范效應(yīng)”下，有轉(zhuǎn)型欲望的公司紛紛宣告觸網(wǎng)，于是資本又有了發(fā)泄之處，開始瘋狂掃貨其他標(biāo)的，例如當(dāng)樂(lè)視市值沖破600億之后，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯(lián)網(wǎng)金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)領(lǐng)域；全通教育市值突破200億之際，計(jì)算機(jī)板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯(lián)網(wǎng)教育。
盡管本輪狂歡源起于部分資質(zhì)平平的公司宣告觸網(wǎng)（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著注冊(cè)制等資本市場(chǎng)準(zhǔn)入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場(chǎng)。
| 圖 27： 樂(lè)視網(wǎng)及廣電系上市公司2014年底來(lái)股價(jià)相對(duì)表現(xiàn) |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
| 圖 28： 教育涉及主要公司一覽 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”
主要矛盾在于互聯(lián)網(wǎng)龍頭價(jià)值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機(jī)會(huì)在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯(lián)網(wǎng)低估龍頭。
伴隨注冊(cè)制的實(shí)施，以及優(yōu)質(zhì)的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的大量增多，“池子大了水就會(huì)下沉”，互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會(huì)面臨一波整體的回調(diào)。由于市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)以及一致預(yù)期，回調(diào)過(guò)程中市場(chǎng)會(huì)面臨一定的恐慌與躊躇，并形成估值矛盾——100億美金級(jí)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網(wǎng)小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長(zhǎng)期發(fā)展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場(chǎng)空間、具備較大發(fā)展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。
3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細(xì)跟蹤最重要”
曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”，進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。一方面：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式基本成熟，商業(yè)創(chuàng)意基本坐實(shí)，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)；另一方面：經(jīng)過(guò)持續(xù)學(xué)習(xí)和認(rèn)知，投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分行業(yè)理解加深。在此階段PS和PEG等相對(duì)估值方法開始變得有效；市場(chǎng)滲透率、營(yíng)業(yè)收入、用戶數(shù)、ARPU等指標(biāo)能夠幫助衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。
2. 做個(gè)VC投二級(jí)
第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長(zhǎng)、全民瘋狂”的時(shí)代或?qū)⒔K結(jié)于注冊(cè)制落地前后，屆時(shí)A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統(tǒng)估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過(guò)市場(chǎng)空間、企業(yè)卡位、管理團(tuán)隊(duì)三個(gè)維度進(jìn)行公司篩選：
1）產(chǎn)業(yè)空間必須足夠大。篩選順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、空間廣闊的子行業(yè)，如果一個(gè)子行業(yè)已經(jīng)可以看到清晰的天花板，那無(wú)論商業(yè)模式如何優(yōu)秀，市值天花板也近在眼前。
2）企業(yè)的卡位必須穩(wěn)準(zhǔn)狠。企業(yè)卡位包括商業(yè)模式的卡位和資金優(yōu)勢(shì)的卡位。在初期模式探索階段，商業(yè)模式的差別并不明顯，此時(shí)資本將發(fā)揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進(jìn)商業(yè)模式的快速成型。而同類企業(yè)中，A股公司有望比海外上市企業(yè)具備更強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)。這是由市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)決定的，美股市場(chǎng)投資者90%是機(jī)構(gòu)，掌握投資決策的美國(guó)本土機(jī)構(gòu)所能認(rèn)知的互聯(lián)網(wǎng)公司都是可以對(duì)標(biāo)的、Copy to China公司，對(duì)于真正植根中國(guó)的商業(yè)模式無(wú)法理解，如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場(chǎng)80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)地位，同時(shí)還能獲得直接的反身效應(yīng)——品牌優(yōu)勢(shì)（國(guó)民買股票，宣傳公司產(chǎn)品）。A股資本助力下，曾經(jīng)的妖股也可成龍頭。
3）企業(yè)家愿景和職業(yè)精神必須卓越非凡。新興產(chǎn)業(yè)開拓期，刺刀見(jiàn)紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團(tuán)隊(duì)，有宏大的格局以及腳踏實(shí)地的堅(jiān)定執(zhí)行力。
| 圖 29： 光線、華誼、博納對(duì)比 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
| 圖 30： “中國(guó)特色”股票在美股被低估 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標(biāo)的此起彼伏，大量A股互聯(lián)網(wǎng)公司將打破100億美金市值魔咒，并出現(xiàn)亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場(chǎng)盛宴，堅(jiān)定買入，長(zhǎng)期持有，會(huì)帶來(lái)10倍以上的增長(zhǎng)空間。
| 圖 31： 互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)標(biāo)的列舉 |
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| 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所 |
備注：根據(jù)目前市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+的理解程度，我們列舉了以上子行業(yè)和標(biāo)的，由于合規(guī)原因，部分在限制名單的相關(guān)公司不在其中，希望投資者可以根據(jù)我們提供的邏輯框架，進(jìn)一步挖掘和篩選新的子行業(yè)、新的龍頭標(biāo)的。
（本文作者：王禹媚，華泰證券互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師）